Сeйчaс ситуaция в Aргeнтинe и Турции выпaдaeт из oбщeй кaртины, oднaкo эпидeмия мoжeт рaспрoстрaниться очень быстро.

Давление на развивающемся рынке продолжает нагнетаться как минимум с 2013 года. Возможно, инвесторы уже забыли эффекты феномена «taper tantrum» — паники на рынках, вызванной анонсированным Федрезервом постепенным сворачиванием программы QE.

В частности, речь идет о его влиянии на «Хрупкую пятерку» — еще один новый термин, введенный в обиход аналитиками Morgan Stanley и относящийся к Бразилии, Индии, Индонезии, Турции и Южной Африке, то есть странам, характеризующимся повышенной уязвимостью перед оттоками капитала. Смягченная монетарная политика, сужение дефицитов платежного баланса и рост экономики помогли замаскировать проблемы, привлекая на эти рынки новых инвесторов.

Академический пример из учебника, иллюстрирующий классический кризис на развивающихся рынках, включает в себя такие необходимые компоненты, как высокие показатели долга, связанный с этим кредитный пузырь на внутреннем рынке, а также нерациональное распределение капитала, в том числе финансирование экономически невыгодных статусных проектов или финансовые спекуляции.

Также сюда следует добавить слабый банковский сектор, дефициты бюджета, дефицит платежного баланса, внушительный размер краткосрочного долга в иностранной валюте и неадекватный объем валютных резервов. Приправим получившееся блюдо зависимостью от экспорта сырья, институциональной слабостью, коррупцией и неэффективным политическим и экономическим руководством.

Если исходить из этих критериев, сейчас в зоне риска находятся не только Турция и Аргентина, но и ряд других развивающихся стран. Перефразируя Льва Толстого, каждое государство несчастливо по-своему. Общий объем заимствований развивающегося рынка увеличился с $21 трлн (или 145% от ВВП) в 2007 году до $63 трлн (или 210% от ВВП) в 2017 году. При этом резко вырос показатель заимствований для нефинансовых корпораций и домохозяйств.

С 2007 года долг развивающихся стран в иностранной валюте — в долларах, евро и иенах — вырос вдвое, достигнув порядка $9 трлн. В Китае, Индии, Индонезии, Малайзии, Южной Африке, Мексике, Чили, Бразилии и ряде восточноевропейских государств размер долга в иностранной валюте составляет от 20 до 50% от ВВП.

В целом заемщикам на развивающихся рынках предстоит погасить или рефинансировать в 2019 и затем еще раз в 2020 году долг на сумму около $1.5 трлн. Уровни заработков многих из них являются просто недостаточными для того, чтобы соответствовать таким финансовым обязательствам.

В Турции и Аргентине дефициты-близнецы (совокупного бюджета и текущего счета платежного баланса), составляющие 8.7% и 10.4% от ВВП соответственно, нуждаются в финансировании. Двойной дефицит Пакистана значительно превышает отметку 10%. В Бразилии, Индии, Индонезии, Южной Африке и Украине аналогичные показатели находятся на уровне 5% или выше. Рост дефицита отмечается в Китае, Малайзии, Мексике, Колумбии, Чили и Польше.

Перейдем к показателю резервного покрытия, который оценивает способность государства немедленно погасить свои долговые обязательства в иностранной валюте и определяется исходя из объема валютных запасов, разделенных на 12-месячные потребности в финансировании текущего счета, краткосрочных долговых обязательств и амортизационных отчислений на обслуживание долгосрочного долга.

Для Турции и Аргентины этот показатель составляет 0.4 и 0.6, соответственно, означая, что эти две страны не смогут покрыть свои обязательства, не прибегая при этом к новым заимствованиям. Показатель резервного покрытия в Пакистане, Эквадоре, Польше, Индонезии, Малайзии и Южной Африке составляет менее 1; в Чили, Венгрии, Колумбии, Мексике и Индии — менее 2; а в Бразилии и Китае — 2.5 и 3.1, соответственно.

Даже несмотря на кажущуюся адекватность этих цифр, не следует забывать об осторожности. Долгосрочный долг имеет тенденцию становиться краткосрочным с течением времени или в случае наступления события, влекущего предъявление долга к немедленному погашению, и валютные резервы не всегда могут оказаться наготове.

Так, основная часть огромных резервов Китая, составляющих $3 трлн, задействована в инфраструктурной инициативе «Один пояс, один путь». Способность конвертировать казначейские облигации США и другие иностранные активы в наличность сдерживается радом ограничений, таких как ликвидность, цена и колебания валютного курса.

Кроме того, ситуация с фактическим объемом валютных резервов может быть весьма туманной. В 1997 году выяснилось, что Банк Таиланда чрезвычайно преувеличивал размер своих доступных валютных запасов. Истинный размер проблемного долга Китая может в несколько раз превышать официально заявленную цифру 1.75%. В Индии аналогичный показатель составляет около 10% от всех кредитов.

События в Турции и Аргентине демонстрируют, как подобные слабые места могут выйти на первый план. Ужесточение ситуации в сегменте мировой ликвидности, обусловленное повышением ставок ФРС и сворачиванием программы покупки облигаций, сокращает приток капитала в такие страны и повышает для них стоимость заимствования, а напряженность в сфере международной торговли, санкции и усиление геополитических рисков еще больше усугубляют ситуацию.

Слабость реальной экономики и финансовой системы подпитывают друг друга, образуя порочный круг. Отток капитала подрывает курсы валют, обуславливая снижение цен на такие активы, как облигации, акции и недвижимость. Снижение доступности финансирования и рост его стоимости усиливают давление на заемщиков, провоцируя возникновение проблем в банковском секторе, что негативно сказывается на экономике. Тем временем понижение кредитных и инвестиционных рейтингов способствует дальнейшему развитию этого цикла.

Ответная реакция властей может еще больше ухудшить ситуацию. Повышение процентных ставок для поддержки валютного курса (например, до 60%, как в Аргентине) может оказаться неэффективным. Это замедлит рост экономики и усилит долговую нагрузку. Ослабление национальных валют будет импортировать в страну инфляцию. Меры поддержки финансовой системы и экономики пагубно сказываются на состоянии госбюджета.

Помощь МВФ, которая не всегда бывает действенной, сопряжена с финансовыми и социальными издержками, которые многие страны считают попросту неприемлемыми и чреватыми политическими и общественными беспорядками. Кроме того, сами возможности МВФ также не безграничны в условиях множественных кризисов.

Инвесторы полагают, что все критические проблемы были решены. Однако важные перемены, произошедшие после азиатского кризиса 1997 года, создают разнообразные риски. Плавающие валютные курсы и ничем не ограниченные движения валют усиливают волатильность на Форекс и способствуют оттокам капитала. Несмотря на рост долга в национальной валюте, размер нехеджированного долга в иностранной валюте по-прежнему остается очень существенным.

Рост доходности по долгу в местной валюте привлек иностранных инвесторов в Индию, Китай, Малайзию, Индонезию, Мексику, Бразилию, Южную Африку и Восточную Европу. Однако ослабление валют этих стран может спровоцировать бегство с их рынков, что ударит по ценам на все классы активов.

Возможно, Турция и Аргентина и стоят сейчас особняком. Однако другие развивающиеся страны с легкостью могут оказаться в аналогичной ситуации, если учесть весь букет фундаментальных проблем. Как еще в 1976 году утверждал экономист Герберт Штейн, «если что-то не может продолжаться вечно, оно закончится».