Мы рaссчитывaeм, чтo пo итoгaм зaсeдaния Сoвeтa дирeктoрoв ЦБ РФ, зaплaнирoвaннoгo нa 14 сeнтября, ключeвaя ставка останется на неизменном уровне в 7,25%. Отметим, что такого же мнения придерживаются участники опроса Bloomberg (к настоящему моменту 100% респондентов), а также Thomson Reuters (к настоящему моменту 95% респондентов). Тем не менее, ситуацию нельзя назвать столь же очевидной, как это было перед июльским заседанием регулятора, учитывая наблюдаемое ухудшение внешнего фона, августовскую девальвацию рубля, признаки ускорения инфляции и рост инфляционных ожиданий.

Фактическая инфляция составляет +3,1% в годовом выражении и остается достаточно далеко от целевого уровня ЦБ РФ в 4,0%. Вместе с тем важно отметить ускорение темпов роста цен в августе на +0,6 п. п. по сравнению с июлем и обратить внимание на комментарий регулятора о том, что инфляция возвращается к таргету немного быстрее ожиданий. В структуре ИПЦ главными драйверами остаются непродовольственные товары (прежде всего бензин) и услуги, с точки зрения первичных факторов логично выделить девальвацию рубля и некоторый рост инфляционных ожиданий. Напомним, что с начала года рубль к доллару США подешевел на 19%, девальвация c начала августе, в том числе, составила порядка 10%.

Снижение стоимости валюты, как правило, транслируется в динамику цен с коэффициентом 0,1 и с лагом до одного года. На рост волатильности курса рубля регулятор закономерно обратил внимание и принял решение прекратить с 23 августа до конца сентября покупки валюты на рынке в рамках бюджетного правила – интервенции за период оценочно могли бы составить $8 млрд.

Серьезным дополнительным проинфляционным фактором в текущих условиях можно назвать повышение основной ставки НДС на +2,0 п. п. до 20% с 1 января 2019 года. Ранее регулятор оценивал инфляционный эффект в 2019 году от данной меры в +1 п. п., согласно уточенным данным, диапазон оценки конечного эффекта расширен до +0,6–1,5 п. п., при этом, справедливо уточняется, что максимальное влияние повышение налогового бремени окажет на ИПЦ в первом квартале 2019 года. Отметим также, что при прямом переносе (без поправок) повышения НДС на конечную цену товара ускорение математически должно составить +1,7 п. п.

Пока реакцию инфляционных ожиданий населения регулятор оценивает как сдержанную, в противном случае (сильный рост ожиданий) возможна реализация так называемых вторичных эффектов и более существенное конечное повышение инфляции. Напомним, что в августе инфляционные ожидания составила +9,9%, показав ускорение за четыре месяца (с апреля) на +2,1 п. п.

По словам главы ЦБ РФ, на ближайшем заседании Совета директоров будет реальное обсуждение решения, так как появились некоторые факторы, которые позволяют поднять вопрос о повышение ключевой ставки. Данная инициатива может быть связана с ростом волатильности на внутреннем рынке, прежде всего из-за внешних факторов, в том числе с тем, что инвесторы в настоящее время переоценивают риски на страны с формирующимися рынками.

Глава Департамента денежно-кредитной политики ЦБ РФ А. Заботкин также отметил, что в последнее появились факторы в пользу повышения ключевой ставки, в том числе это более быстрое возвращение инфляции к уровню 4,0%.

Вместе с тем Э. Набиуллина подчеркнула, что в настоящее время остается больше факторов в пользу сохранения ставки на неизменном уровне, а основные риски носят временный характер, и если они не транслируются в инфляционные ожидания и вторичные инфляционные эффекты, то политика постепенного смягчения может просто несколько замедлиться.

С учетом сказанного выше важно еще раз указать на значимость фактора сохранения высокой волатильности на мировом финансовом рынке, прежде всего в сегменте emerging markets, где двумя главными источниками нестабильности сейчас оправданно можно назвать Турцию и Аргентину. В первом случае мы говорим о политическом кризисе, масштабной девальвации национальной валюты – порядка 73% к доллару США с начала текущего года, так называемом «двойном дефиците» (текущего счета и бюджета) и, что особенно существенно, рисках введения серьезных экономических санкций со стороны США из-за дополнительной дестабилизации двусторонних отношений в августе. Аргентина переживает фазу обострения экономического кризиса, также находясь в условиях «двойного дефицита», пытается противостоять девальвации национальной валюты, которая подешевела с начала года к доллару США в 2 раза.

Примечательно, что ЦБ Аргентины 30 августа принял решение повысить регулируемую ставку на +15 п. п. до 60%, что сейчас является самым высоким уровнем в мире, также власти страны обратились к МВФ с просьбой ускорить предоставление помощи в рамках действующих кредитных линий. В последние дни на развивающиеся рынки все больше стала влиять негативная ситуация в ЮАР, где фиксируются признаки рецессии и существенно ускорилась девальвация национальной валюты.

Для российского финансового рынка, естественно, чрезвычайно значим фактор риска – ужесточения санкций со стороны США. Прежде всего, речь идет об обсуждаемом в настоящий момент в Конгрессе США законопроекте, предполагающим ограничение для американских инвесторов на транзакции с новым российским госдолгом (приводится достаточно широкое его определение), а также фактический запрет на расчеты в долларах США для ряда крупных российских государственных банков.

Можно допустить, что первый тип санкций уже частично заложен в котировках государственного долга, доходность которого (кривая ОФЗ), начиная с последней декады июля, в среднем показала рост на +105 б. п. Эффект же от второго ограничения в терминах стоимости финансовых активов и иных аспектах, пока оценить достаточно сложно, но, определенно, он будет носить выраженный негативный характер, хотя оба типа ограничений пока все же рассматриваются как стресс-сценарий.

Отметим также достаточно сдержанную первичную реакцию российского рынка на частичное вступление в силу 27.08 нового пакета санкций к РФ со стороны США из-за «дела Скрипаля» – ограничение импорта в РФ электроники двойного назначения, хотя, данный пакет может быть несколько ужесточен через три месяца.

Обратим внимание на тот факт, что по последним данным, вес вложений нерезидентов в ОФЗ в июле снизился на -0,2 п. п. до примерно 28% – до немногим более 2 трлн. руб. в номинальном выражении. Соответственно, начиная с апреля текущего года, вес иностранных инвесторов в российском госдолге оценочно снизился на -6,5 п. п. Учитывая динамику рынка рублевого госдолга в августе, логично предположить, что по итогам месяца вложения дополнительно упали.

С учетом изменений рыночной конъюнктуры и инфляционных показателей, соответствующим образом скорректировались и ожидания участников рынка относительно будущей динамики ключевой ставки. Напомним, что если до апреля консенсус-прогноз Bloomberg предполагал уровень ключевой ставки на конец текущего года в диапазоне 6,25–6,50%, то сейчас прогноз составляет 7,25%. Возобновление же цикла смягчения денежно-кредитной политики теперь прогнозируется не ранее второго квартала 2019 года.

Таким образом, мы ждем сохранения паузы в цикле снижения ключевой ставки российского регулятора в ближайшие месяцы, а также не рассчитываем на повышение бенчмарка на ближайшем заседании Совета директоров ЦБ РФ, хотя и допускаем ужесточение риторики регулятора. Возможность для продолжения цикла смягчения денежно-кредитной политики мы видим не ранее второго квартала 2019 года при условии относительной стабилизации внешнего фона и наличия признаков затухания инфляционных процессов по сравнению с предполагаемым всплеском в первом квартале следующего года.
____________
Дмитрий Харлампиев,
Директор по аналитике КИБ,
Банк «Открытие»